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    中國最強金主爸爸,能否身價穿越5000億?

    2021-03-25 20:00:00 和訊名家 

    只要家里有礦,賺錢其實很簡單。

    3月19日,紫金礦業(601899,股吧)發布年報,公司2020年實現總營收1715億元,同比增長26.01%,歸母凈利潤65.09億元,同比增長51.93%。

    如此高速的盈利增長,紫金礦業是如何做到的?

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    α型企業如何煉成?

    紫金礦業收入主要來自金、銅、鋅等金屬的開采和冶煉加工,最近幾年,公司迫于行業現狀向礦端開采進行戰略轉型。

    優質礦山的資源稀缺性導致了有色金屬行業礦山高毛利,而冶煉、加工環節毛利相對較低。申港證券研究所曾做出過統計,2019年,銅企中的上游礦山采選毛利率高達35.25%,而中游冶煉毛利率僅有4.32%,下游深加工毛利率為6.22%。

    ▲圖片來源:申港證券研究所

    2020年,紫金礦業冶煉加工及貿易金業務毛利率只有0.60%,而礦產金和礦產銅的毛利率分別高達51.40%和46.55%。

    造成的結果是,公司冶煉加工及貿易金業務的營收占比達到61.96%,但利潤占比只有3.12%。相比之下,礦產金和礦產銅的營收占比雖然只有7.97%和6.78%,但利潤占比分別達到34.37%和26.49%。

    ▲數據來源:財報

    根據杜邦分析法,杠桿水平和周轉效率不變,提高利潤率能直接拉升ROE水平,所以紫金礦業向上游礦端不斷延伸。

    不過大多數投資者還只是停留在公司過去幾年拿到了很多礦山的層面。事實上,數量不是重點,如果花大量的錢去收購一些低品質的礦山反倒事倍功半。

    紫金礦業真正的價值體現在依靠精準研判而獲得的低成本優勢。

    礦業具備強周期屬性,基于這一特性,可以把行業內的公司大致分為三類:價值創造型、隨波逐流型、自我毀滅型。

    簡單來說,主動創造價值的公司具備很強的逆周期擴張能力并取得成功,使得盈利中樞的平均值得到抬升,也就是α型企業;隨波逐流型企業選擇聽天由命,跟隨行業波動而變化,是β型企業;而自我毀滅型的公司大多在錯誤的時點進行了錯誤的擴張,能力配不上野心,功虧一簣。

    回顧過去十年大宗商品走勢,2012-2015年無疑是熊市,金和銅均經歷了一輪下行周期,在此期間,上期所銅價和黃金價格分別下跌了30%左右。

    ▲圖片來源:同花順(300033,股吧)iFinD

    相關礦企業績也出現了不同程度下滑,與之相對應的是礦山價格也相對便宜,2015-2016年,紫金礦業先后出手購買了“科盧韋齊”和“卡莫阿”銅礦。

    “卡莫阿”銅礦為近10年全球發現規模最大的銅礦,是非洲第一大、全球第四大高品位銅礦。當時紫金礦業收購時只花了4.12億美元,按照當時的股權占比和礦山儲量來計算,公司收購的“卡莫阿”銅礦噸銅成本為176.5元/噸,對比2019年中信金屬收購“艾芬豪”時的噸銅成本高達1705.5元/噸。

    2018年,紫金礦業又先后并購了RTB、Nevsun兩大礦山,根據測算,其購買的噸銅成本僅分別為355.5元/噸和578.7元/噸,對比近兩年海內外并購銅礦的平均噸價值量達到了1030元/噸。

    除了具備“抄底”能力,不凡的探礦水平也是紫金礦業過去幾年一大亮點。

    同一個礦山,勘探時的儲量和真正儲量有時會有很大差距。

    舉例來說,2015年紫金礦業并購“卡莫阿”銅礦時,該礦山的銅資源量只有約2400萬噸,而2020年探測的銅金屬資源量達到4369萬噸,增長了82%,攤薄了收購成本。

    2019年,公司購買“武里蒂卡”金礦時的黃金資源儲量為187.24噸,目前已經達到353噸。

    對礦企來說,資源賦存條件對于開采成本會有很大的影響。例如,如果礦體埋藏的淺,就可以進行露天開采,成本只有地下開采的1/3左右。因此,資源品位在一定程度上左右了礦企是否具備超額利潤空間,有種看天吃飯的意思。

    但這并不意味技術創新無用武之地,紫金礦業就是靠開發高難度低品位礦山起家,公司的低成本改造基因也成為了公司的競爭優勢。

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    賺錢無憂,股價能否平步青云?

    地球上的礦產資源是有限,以黃金為例,已經開采到地面上的黃金總存量在20萬噸左右,已經探明的地面下黃金儲量還剩下不到5萬噸,總存量極其有限,當下已經進入資源為王時代。這也是為什么紫金礦業過去幾年不斷并購擴張,截止到目前,公司擁有超過2300噸黃金、超過6200萬噸銅和約1000萬噸鋅(鉛)的資源儲量。

    金和銅是伴生礦,大多數礦企都是既有銅又有金,紫金礦業是國內這兩個領域的絕對龍頭,金礦和銅礦儲量在全國排名第一,礦產銅、金的產量也是全國第一。

    根據財報,去年公司礦產金40.5噸,同比下降0.79%,但金價卻同比上漲約23%,帶動收入增長;礦產銅45.3噸,同比增長22.6%,去年銅價格同比上升約2.4%,實現量價齊升。

    自2015年,紫金礦業營收和凈利潤每年均實現正增長,營收從2015年的743億增長到2020年的1715億元,GAGR為18.21%;歸母凈利潤從2015年的16.56億元增長到2020年的65.09億元,GAGR為31.49%。

    ▲圖片來源:同花順iFinD

    一般來說,當資源儲量積累到一定階段,后續就將進入到資源優勢轉化為產量優勢的階段,2020-2022年就是紫金礦業前期優質資源變現的時段。

    今年又是大宗商品牛市,以銅為例,工業生產對銅的需求不斷提升,礦端供應卻出現緊張,因此銅價不斷上揚。

    根據紫金礦業最新發布的一季報預增公告,預計公司在2021年第一季度實現歸母凈利潤為23億元到25億元,同比增長121.15%到140.38%?紤]到去年一季度低基數的擾動影響,環比變化更有說服力,公司去年四季度的歸母凈利潤為19.36億,也就是說,環比數據依然保持了18.80%到29.13%的高增長。

    按照目前的情況,在貨幣政策維持相對寬松的背景下,紫金礦業有望充分受益于這一輪大宗商品的強周期。

    基于這一判斷,機構紛紛上調紫金礦業目標價,2月18日,中信證券(600030,股吧)上調紫金礦業A、H股目標市值分別為5500億元、5000億港元,目標價至21元、19港元。瑞信也將紫金礦業港股目標價上調至18港元,維持“跑贏大市”評級。

    那么是否意味著紫金礦業的股價會在短期內繼續上揚呢?

    其實并非這么簡單。

    一般來說,有色金屬價格走勢會領先于公司業績的變化,當金屬價格處于底部區域時,上市公司的業績相對較差。但由于礦企的資源具有價值,因此股價向下存在剛性支撐,這意味著金屬價格低的時候,板塊估值反倒可能會偏高。

    而當金屬價格處于頂部區域時,相關公司業績會大幅增長,但由于行業自身的周期屬性,市場擔心金屬價格下跌,股價也會率先出現調整,板塊估值在高景氣度時反而可能會偏低。

    ▲圖片來源:同花順iFinD

    以紫金礦業為例,2015—2016年行業正處于下行周期尾聲階段,當時公司股價基本維持平穩,估值卻高的離譜,本質上就是股價剛性和盈利下滑共同作用的結果。

    回到當下,截止到3月25日,紫金礦業股價近1個月回調超30%,市盈率(TTM)已經達到37.42倍,基本處于歷史估值水平的中間偏上位置,對應此輪強周期的中繼階段,在行業拐點出現前大概率不會發生殺估值的情況。

    但鑒于目前國際礦業巨頭淡水河谷和力拓的市盈率均不足20,紫金礦業估值水平繼續抬升的空間也非常有限。

    接下來一段時間,公司的股價更多是靠盈利釋放支撐,機構給出的目標價短期內恐怕難以實現,除非以銅為代表的有色金屬價格繼續暴漲,但這樣的通脹水平是全球都不想看到的。

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    (責任編輯:張洋 HN080)
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